„Eurostat ciklusórája”, amely a gazdasági ciklusokat követi, meredek lassulást jelez az euróövezetben. A kötvénypiacok szerint Franciaország költségvetési gondokkal, makacs inflációval és az EKB kamatemeléseivel küzd, de ez hamar változhat.
Az év nagy részében az európai kötvénypiacokon az infláció volt a fő téma. Az árak folyamatosan emelkedtek, az Európai Központi Bank sorra emelte a kamatokat, a befektetők pedig egyre magasabb hozamot kértek, ha pénzt adtak kölcsön a kormányoknak.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Idén ősszel azonban új kifejezés kerülhetett be a diskurzusba: recesszió.
Az Eurostat valós időben frissülő gazdasági ciklusmutatója, a Business Cycle Clock a harmadik negyedév végén már erőteljes lassulást jelzett az eurózónában.
Egyes országok, például Olaszország, már recesszióba csúszhattak, Németország és Franciaország pedig továbbra is visszaeséssel néz szembe.
Vajon elkezdte-e beárazni a kötvénypiac a gazdasági zsugorodás kezdetét?
Hogyan jeleznek a kötvények általában recessziót
Ha a befektetők nehéz időkre számítanak, általában két dolgot tesznek.
Először is a lehető legbiztosabb adós felé terelik a pénzüket, Európában ez Németország.
Másodszor arra fogadnak, hogy a jegybank hamarosan kamatcsökkentésbe kezd, hogy támogassa a gazdaságot.
Mindkét lépés lefelé nyomja a német hitelfelvételi költségeket. Ha valóban közeledne a recesszió, a német hozamok esnének.
Most azonban nem ez történik.
A német tízéves államkötvény hozama csütörtök délután 3,49 százalékon állt, szemben az év eleji mintegy 2,85 százalékkal. Szeptember 28-án 3,65 százalékig emelkedett, ami nagyjából 17 éves csúcsot jelent.
A kétéves hozam szorosan követi, mit várnak a befektetők az Európai Központi Banktól, jelenleg 3,07 százalékon áll.
Ez jóval az EKB 2,50 százalékos betéti kamatszintje felett van. Egyszerűen fogalmazva: a befektetők továbbra is kamatemelésre, nem pedig csökkentésre számítanak.
„A német államkötvények továbbra is természetes viszonyítási pontot jelentenek, amikor a piacok idegesek, így némi felár-növekedés Németországgal szemben pontosan az, amire számítani lehet” – mondta Ken Egan, a hitelminősítő KBRA európai államadósságokért felelős vezetője az Euronews Businessnek.
„Ugyanakkor ez még nem tűnik klasszikus menekülésnek a biztonságos eszközök felé, hiszen a német hozamok érdemben nem estek” – tette hozzá.
Az ok az energia.
A Közel-Keleten zajló háború felhajtotta az olaj- és gázárakat. Az Eurostat adatai szerint az eurózóna inflációja augusztus 3,2 százalékáról szeptemberben 3,8 százalékra ugrott, az energiaárak pedig önmagukban csaknem 19 százalékkal voltak magasabbak, mint egy évvel korábban.
Az EKB idén már kétszer emelt kamatot, júniusban és szeptemberben. A pénzpiacok nagyjából egy újabb emelést áraznak decemberig.
A valódi feszültség Franciaországban van, de már terjed tovább
Ha a kötvénypiac nem recessziót áraz, akkor hol jelentkezik a nyomás?
A legkézenfekvőbb válasz: Franciaországban.
A francia tízéves államkötvény hozama 4,88 százalék, vagyis mintegy 1,39 százalékponttal magasabb a németnél. Szeptember elején ez a különbség még csak körülbelül 0,87 százalékpont volt.
Ezt a különbséget nevezik felárnak. Ez az a többletkamat, amelyet a befektetők akkor kérnek, ha nem Németországnak, hanem egy másik országnak hiteleznek, és a kötvénypiacokon a bizalom egyik fő mércéje.
Franciaország ma már drágábban jut hitelhez, mint Olaszország, ahol a tízéves hozam 4,60 százalék. Párizs ráadásul körülbelül fél százalékponttal többet fizet, mint Athén.
Az euró történetének nagy részében ez szinte elképzelhetetlen lett volna.
A francia államháztartási hiány az előrejelzések szerint idén eléri a gazdasági teljesítmény 5,4 százalékát. Az elmúlt hat évben folyamatosan az uniós 3 százalékos küszöb felett volt.
A kormány október 1-jén 43 milliárd euró értékű új megtakarítási intézkedést mutatott be, ám nehezen szerez hozzájuk többséget a parlamentben.
A The Economist számításai szerint a francia államadósság stabilizálásához a jelenlegi kamatszinteken a GDP több mint 4 százalékának megfelelő költségvetési szigorításra lenne szükség, ami nagyjából tízszerese annak, amekkora megtakarításokról a képviselők jelenleg tárgyalnak.
Franciaország a feszültség epicentruma, de a nyomás már tovább gyűrűzik.
Olaszország felára Németországhoz képest szeptember eleje óta mintegy 0,84-ről 1,12 százalékpontra nőtt.
Csütörtökön az olasz tízéves hozam átmenetileg elérte a 4,75 százalékot, ami egyéves csúcsot jelent.
Spanyolország német kötvényekhez viszonyított felára szintén szélesedett, mintegy 61 bázispontra, miközben az ország november 29-én előrehozott parlamenti választásokra készül.
Egan szerint a hozamok elmozdulása „vegyes képet mutat, és nehéz pontosan szétválasztani, mennyi ebből kifejezetten Franciaországnak szól”.
„A hozamok szélesebb körű emelkedésének nagy része az energiapiaci sokkot és a szigorúbb EKB-politikával kapcsolatos várakozásokat tükrözi, Franciaország esetében azonban egyértelműen megjelenik egy plusz fiskális és politikai kockázati felár” – mondta.
Stagfláció fenyeget?
Egy valódi recessziós kockázatnak egyértelmű jelei lennének: a kétéves német Schatz hozama az EKB 2,50 százalékos betéti kamatszintje alá csökkenne, a német államkötvények hozamai esnének, miközben a francia, olasz és spanyol felárak együtt szélesednek, a pénzpiacok pedig a 2027-re várt kamatemeléseket kamatcsökkentésekre cserélnék.
Ezek közül azonban egyelőre semmi nem következett be.
„A hagyományos figyelmeztető jel a negatív meredekségű hozamgörbe” – mondta Egan.
„Amikor viszont a piac már recessziót áraz, a görbe jellemzően ismét meredekebbé válik, mivel a befektetők előrehozzák a várható kamatcsökkentéseket.”
Más szóval a rövid lejáratú hozamok gyorsabban esnének, mint a hosszúak, ahogy a befektetők kamatcsökkentésre spekulálnak.
Egan szerint a német hozamok is esnének, a perifériaországok és a vállalati kötvények felárai általánosabban szélesednének, a beszerzési menedzserindexek pedig „egyértelműen a zsugorodás tartományába” kerülnének.
„Jelenleg ez a kombináció valójában nem látható” – jegyezte meg, hozzátéve, hogy a Bloomberg által az euróövezetre egy évre adott 20 százalékos recessziós valószínűség „inkább magas, mintsem akut kockázatra utal”.
A piacok jelenleg inkább stagflációt áraznak: olyan helyzetet, amikor a gazdaság veszít lendületéből, miközben az infláció tovább emelkedik.
Ez a forgatókönyv lényegében megfosztaná az EKB-t a jó választási lehetőségektől.
A további kamatemelés még jobban szorítaná az eladósodott kormányokat és a gyengülő gazdaságot, a túl korai szünet viszont az infláció tartós beragadásának kockázatát hordozná.
A tél tovább ronthatja a helyzetet, mielőtt javulna.
Az európai gáztárolók töltöttsége október elején mintegy 72 százalékos volt a Gas Infrastructure Europe adatai szerint, ami az adott időszakra a legalacsonyabb szint 2011 óta, és nagyjából 15 százalékponttal marad el az ötéves átlagtól. Hideg tél esetén a már most is feszült energiapiac tovább szűkülne.
„Az EKB számára az jelenti a nehézséget, hogy az infláció úgy tért vissza a cél fölé, hogy a gazdaság eközben szemmel láthatóan nem pörög túl” – fogalmazott Egan.
„Ha a magasabb energiaköltségek tovább gyűrűznek át, miközben a piaci hozamok és finanszírozási költségek már most szigorúak, egyre inkább a gyengébb kereslet és növekedés válhat az áldozattá.”
Eddig a befektetők az inflációtól tartva a dél-európai, úgynevezett perifériaországok kötvényeit adták el.
Ha azonban recessziós félelmek miatt elkezdik vásárolni a német kötvényeket, miközben továbbra is szabadulnak a francia adósságtól, az EKB ismét szembesülhet azzal a dilemmával, amelyet az elmúlt évtizedben igyekezett elkerülni.