Eurozóna államkincstárai rekordkötvény-kibocsátásra készülnek 2027-re, miközben az IMF arra figyelmeztet, hogy a hitelfelvételi költségek húszéves csúcson járnak.
Képzeljünk el egy befektetőt, aki 2012 nyarán, az euróválság csúcspontján elaludt, és ma reggel ébredt fel. Egy egyszerű térképre emlékezne. Északon olcsón hitelt felvevő országok magja állt, középen Németországgal. Délen az adósok perifériája – Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, Írország –, amelyeknek súlyos árat kellett fizetniük azért, hogy az egységes valutában maradhassanak. Tizennégy évvel később ez a térkép már nem írja le az euróövezetet.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Belgium, az Európai Unió intézményeinek otthona, jelenleg 4,29 százalékos kamattal vesz fel tízéves hiteleket. A háromszor is megmentett Görögország 4,35 százalékot fizet, szinte ugyanannyit. A 2011-ben kisegített Portugália kevesebbet fizet, mint Spanyolország. A 2010-ben mentőcsomagot kapó Írország szinte ugyanannyit fizet, mint Hollandia. És Franciaország, amelyre magországként emlékezett, ma többet fizet, mint Olaszország.
Az egykori periféria északabbra tolódott. Ez az a háttér, amely mellett az euróövezet kormányai minden eddiginél több pénzt készülnek kérni a befektetőktől.
Mi mozdította el a határt
A kötvényhozamok azok a kamatok, amelyeket az állam a hitelfelvételért fizet. Akkor emelkednek, ha a befektetők úgy vélik, egy országnak több pénzre lesz szüksége, mint amennyit gond nélkül vissza tud fizetni, és akkor csökkennek, ha az ellenkezőjét bizonyítja. Görögország az elmúlt évtizedet azzal töltötte, hogy ezt bizonyítsa.
2025-ben Athén a bruttó hazai termékhez (GDP) viszonyítva 1,7 százalékos költségvetési többletet ért el, és az adóssága – bár továbbra is a legmagasabb Európában – egyetlen év alatt több mint kilenc százalékponttal csökkent a GDP arányában.
„Évekig, amikor a piacok az európai szuverén kockázatról beszéltek, a figyelem többnyire a perifériára irányult” – mondta Ken Egan, a hitelminősítő KBRA európai szuverén hitelekért felelős vezetője az Euronewsnak.
Elmondása szerint az elmúlt évtizedben ezek az országok visszafogottabb költségvetési politikát követtek, javították elsődleges egyenlegüket, meghosszabbították adósságuk lejáratát, a digitalizációval hatékonyabban szedik be az adókat, és újjáépítették bankrendszerüket.
„Ez hozzájárult ahhoz, hogy kisimítsák a refinanszírozási kockázatokat, és sokkal szilárdabb pályára állítsák az adósságot, mint 10 vagy 15 évvel ezelőtt.”
Belgium ezzel szemben az ellenkező irányba indult el. Hiánya tavaly a GDP 5,2 százalékára tágult, nagyobbra, mint Franciaországé, amely ugyanabban az évben 5,1 százalék volt, és adóssága 2026 első negyedévében a GDP 109 százaléka fölé emelkedett. A befektetők ezt észrevették.
„A hagyományos mag is megváltozott, de más irányba” – fogalmazott Egan.
„Egyes esetekben kevésbé egyértelmű a gazdaságpolitikai pálya, nagyobb a politikai bizonytalanság, nőnek a strukturális kiadások, és jóval magasabbak a refinanszírozási költségek annál, mint amihez a kormányok a laza kamatkörnyezetben hozzászoktak.”
Franciaország helyzetét a térképen mindenekelőtt egy szám határozza meg: az állam a gazdaság össztermelésének 57,2 százalékát költi el, ami a legmagasabb arány a G20-ban.
Az államadósság elérte a 3,6 billió eurót, a GDP 119 százalékát, a pandémia előtti 98,2 százalékról emelkedve.
A 2027-ben esedékes számla
Szeptember 29-én a francia államkincstár ismertette, mennyit kell jövőre felvennie: 340 milliárd eurót közép- és hosszú lejáratú kötvények formájában, ami rekord, a GDP mintegy 11 százalékának felel meg, és a jelenlegi év 310 milliárd eurójáról emelkedik.
Ennek nagy része nem új kiadás, hanem a lejáró régi adósság refinanszírozása, mivel a pandémia és az energiaválság idején kibocsátott kötvények most járnak le.
Minden egyes eurónyi adósság megújítása magasabb áron történik.
Franciaország az idén kibocsátott közép- és hosszú lejáratú kötvények után átlagosan 3,55 százalékos kamatot fizet, szemben a tavalyi 3,14 százalékkal. Éves kamatterhét 2026-ban 62,6 milliárd euróra, 2027-ben pedig 72,9 milliárd euróra becsülik, ami nagyjából az állam tavalyi bevételeinek egyötödének felel meg.
Az utóbbi szám az, amelyre a befektetők most elsőként vetnek egy pillantást.
„A piacok sokkal szorosabban figyelik a költségvetési történetet, és nemcsak azt, hogy mennyit vesznek fel a kormányok, hanem azt is, mire veszik fel” – mondta Egan.
„Más megítélés alá esik az a hitelfelvétel, amely a beruházásokat és a jövőbeli növekedést támogatja, és az, amelynek fő célja a növekvő kamatteher finanszírozása.”
Németország idén rekordnak számító, 512 milliárd euró értékű állampapírt bocsát ki, elsősorban honvédelemre és infrastruktúrára, márpedig az ilyen típusú hitelfelvételt a piacok hajlamosak elnézni.
Olaszország és Spanyolország egyaránt több száz milliárd eurónyi adósságot fog megújítani.
Az IMF legutóbbi World Economic Outlook jelentésében egy olyan részletre hívja fel a figyelmet, amely minden kormányt kiszolgáltatottabbá tesz: a G7-országokban és Spanyolországban a közadósság csaknem 30 százaléka egy éven belül lejár, vagyis a kamatszint változása hónapok alatt, nem pedig évtizedek alatt gyűrűzik be a költségvetésbe.
Miért emelkednek tovább az állampapír-hozamok
Február és szeptember között a G7-országok átlagos tízéves hozama több mint egy teljes százalékponttal emelkedett, és közel két évtizedes csúcsra jutott – írta e héten Rodrigo Valdés, az IMF költségvetési részlegének vezetője és helyettese, Era Dabla-Norris.
A kőolajár-sokk, a makacs infláció és a mesterséges intelligenciába áramló pénzek mind szerepet játszottak ebben. Középpontban azonban – fogalmaztak – a költségvetési alapmutatók állnak: a befektetők magasabb hozamot követelnek azoktól a kormányoktól, amelyek tartósan többet költenek, mint amennyit beszednek.
Az Európai Központi Bank (EKB) is növelte a költségeket: az infláció megfékezésére az idén kétszer emelte betéti kamatát, 2,50 százalékra.
A tízéves német hozam, amely az egész euróövezet számára irányadó, február óta 2,64 százalékról 3,45 százalékra emelkedett. A francia hozam ennél kétszer gyorsabban nőtt, és október elején rövid időre elérte az 5 százalékot, ami a legszélesebb különbség Németországhoz képest 2012 óta.
A veszély – mondta Egan –, hogy maga a piac válik a probléma részévé.
„Egy politikai hír vagy gyenge költségvetés feljebb tolhatja a hozamgörbét, a refinanszírozás drágábbá válik, a költségvetési mozgástér szűkül, a piac pedig újabb okot talál arra, hogy magasabb kockázati felárat kérjen.”
Ez az ördögi kör gyorsabban forog, mint korábban, mert a vevők köre megváltozott.
Egy évtizeden át az EKB frissen teremtett pénzből vásárolt államkötvényeket; most hagyja kifutni azokat.
„Kevesebb a természetes, hosszú lejáratú kereslet a piacon: a jegybankok hátrébb lépnek, a nyugdíjalapok kereslete átalakul, és a marginális vásárlók között nagyobb arányban jelennek meg az árérzékeny befektetők” – magyarázta Egan. Szerinte az emelkedő energiaárak tovább rontják a helyzetet, mivel „gyengítik a növekedést, miközben az inflációt és a kamatszintet magasan tartják”.
Az IMF egy mondatban foglalta össze az eredményt: egyre több országban magasabb az új adósságok kamata, mint a gazdaság növekedési üteme.
Amikor ez bekövetkezik, az adósság önmagától is nő, hacsak a kormány nem ér el kamatfizetés előtti költségvetési többletet.
Európa nagy részére ez nem igaz. „Minél tovább várnak az országok, annál fájdalmasabb lesz az alkalmazkodás” – fogalmazott a Valutaalap.
Visszatért 2012?
Még nem, állítja a Lombard Odier. A svájci bank befektetési irodája szerint a piacok „a bizonytalanságot árazzák, nem pedig egy új államadósság-válság feltételeit”. Franciaország kamatfizetései továbbra is kezelhetőek, a GDP kissé több mint 2 százalékát teszik ki, vagyis csak a felét az olasz szintnek.
Folyó fizetési mérlegének hiánya kicsi, és nincs olyan mértékben ráutalva a külföldi tőkére, mint Portugália, Spanyolország és Görögország 2012-ben, amikor évente a gazdaságuk 7–12 százalékának megfelelő tőkét importáltak.
A bank előrejelzése inkább unalmas, mint drámai: a francia hozamfelárak addig maradnak magasak, amíg nem fogadnak el egy hiteles költségvetést a parlamentben – valószínűleg legkorábban a 2027. májusi elnökválasztás után –, az euró pedig lassan lejjebb csúszik, 1,09 dollárig.
Clara Raposo, a Banco de Portugal alelnöke másfajta figyelmeztetéssel élt ebben a hónapban.
Szerinte az államkötvénypiacok érzékenyebbé váltak az inflációra, a költségvetési kétségekre és a geopolitikára, a sokkok pedig gyorsabban terjednek egyik országból a másikba, amit felerősítenek azok az alapok, amelyek előbb eladnak, és csak utána tesznek fel kérdéseket.
„A bizalom megfoghatatlan dolog, de gazdasági következményei nagyon is valósak” – mondta Raposo.
Az ön adóssága, az én inflációm
A hatás nemcsak a pénzügyi csatornákon keresztül érvényesül.
A német vállalatok körében végzett, véletlenszerű kísérlet – amelyet a Bundesbank mintegy 7000 céget felölelő paneljében folytattak, és amelyet idén a Centre for Economic Policy Research (CEPR) tett közzé – azt találta, hogy a cégek fele úgy gondolja: az EKB visszafogja a kamatemeléseket, hogy megvédje a gyengébb államkincstárakat.
Amikor a kutatók egy pesszimista előrejelzést mutattak nekik Franciaország, Olaszország és Spanyolország átlagos államadósság/GDP arányáról, azok a cégek, amelyek nem bíznak az EKB-ban, három évre előre 1,4 százalékponttal magasabb inflációt vártak Németországban.
Más szóval: ha egy tagállamban költségvetési feszültség alakul ki, az egy másikban is megemelheti az inflációs várakozásokat – a közvetítő csatorna pedig a bizalom.
2012-ben az volt a kérdés, hogy a periféria képes-e fizetni. 2027-ben az a kérdés, hogy pontosan kit is értünk periféria alatt.