Az euróövezeti államháztartások 2027-re rekordméretű kötvénykibocsátásokra készülnek, miközben az IMF arra figyelmeztet, hogy a hitelfelvételi költségek húszéves csúcson állnak.
Képzeljen el egy befektetőt, aki 2012 nyarán, az euróválság csúcsán elaludt, és csak ma reggel ébredt fel. Egy egyszerű térképre emlékezne. Északon az olcsón hitelt felvevő országok magja, középen Németországgal. Délen pedig az adósok perifériája – Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, Írország –, amelyeknek súlyos árat kellett fizetniük azért, hogy az egységes valutában maradhassanak. Tizennégy évvel később ez a térkép már nem írja le az euróövezetet.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Belgium, az Európai Unió intézményeinek otthona ma tízéves futamidőre 4,29 százalékos kamaton vesz fel hitelt. A háromszor is megmentett Görögország 4,35 százalékot fizet, szinte ugyanannyit. A 2011-ben kimentett Portugália kevesebbet fizet, mint Spanyolország. A 2010-ben megmentett Írország szinte ugyanannyit, mint Hollandia. És Franciaország, amelyre a mag részeként emlékezett, ma többet fizet, mint Olaszország.
A régi periféria északra költözött. Ez az a háttér, amely mellett az euróövezeti kormányok minden eddiginél több pénzt készülnek kérni a befektetőktől.
Mi mozdította el a határt
A kötvényhozamok azt a kamatot jelentik, amelyet egy kormány az adósságai után fizet. Akkor emelkednek, amikor a befektetők úgy gondolják, hogy egy ország több pénzre szorul, mint amennyit kényelmesen vissza tud fizetni, és akkor csökkennek, ha ennek az ellenkezője bizonyítást nyer. Görögország az elmúlt évtizedet azzal töltötte, hogy ennek ellenkezőjét bizonyítsa.
2025-ben Athén 1,7 százalékos, a bruttó hazai termékhez (GDP) viszonyított költségvetési többletet ért el, és az adóssága – bár továbbra is a legmagasabb Európában – egyetlen év alatt több mint kilenc GDP-százalékponttal csökkent.
„Évekig, amikor a piacok az európai államkockázatról beszéltek, a figyelem általában a perifériára irányult” – mondta Ken Egan, a hitelminősítő KBRA európai államkockázati részlegének vezetője az Euronewsnak.
Az elmúlt évtizedben – tette hozzá – ezek az országok óvatosabb költségvetési politikát folytattak, javították elsődleges egyenlegüket, meghosszabbították adósságuk lejárati idejét, a digitalizáció révén hatékonyabban szedték be az adókat, és rendbe tették bankrendszerüket.
„Mindez hozzájárult ahhoz, hogy kisimuljanak a refinanszírozási kockázatok, és az adósság sokkal stabilabb pályára kerüljön, mint 10 vagy 15 évvel ezelőtt.”
Belgium viszont az ellenkező irányba indult el. Hiánya tavaly a GDP 5,2 százalékára tágult, meghaladva a Franciaországban ugyanabban az évben mért 5,1 százalékot, adóssága pedig 2026 első negyedévében 109 százalék fölé emelkedett a GDP-hez viszonyítva – ezt a befektetők is észrevették.
„A hagyományos mag is megváltozott, de más irányban” – mondta Egan.
„Bizonyos esetekben kevésbé egyértelmű a gazdaságpolitikai irány, nagyobb a politikai bizonytalanság, erősödnek a strukturális kiadási nyomások, és jóval magasabbak a refinanszírozási költségek annál, mint amihez a kormányok az alacsony kamatkörnyezetben hozzászoktak.”
Franciaország helyét a térképen mindenekelőtt egy adat határozza meg: az állam elkölt mindabból, amit a gazdaság megtermel, 57,2 százalékot, ami a legmagasabb arány a G20-ban. Az államadósság 3,6 billió euróra, a GDP 119 százalékára nőtt, a járvány előtt mért 98,2 százalékról.
A 2027-ben esedékes számla
Szeptember 29-én a francia államkincstár ismertette, mennyit kell jövőre kölcsönkérnie: 340 milliárd eurót közép- és hosszú lejáratú kötvények formájában, ami rekord, nagyjából a GDP 11 százaléka, és több, mint az idei 310 milliárd euró.
Ennek nagy része nem új kiadás, hanem lejáró régi adósság refinanszírozása, mivel a pandémia és az energiaválság idején kibocsátott kötvények futamideje most jár le.
Minden egyes eurónyi adósságot magasabb áron kell megújítani.
Franciaország az idén kibocsátott közép- és hosszú lejáratú kötvények után átlagosan 3,55 százalékos kamatot fizetett, szemben a tavalyi 3,14 százalékkal. Az éves kamatteher várhatóan a 2026-os 62,6 milliárd euróról 72,9 milliárdra nő 2027-ben, ami nagyjából az állam tavalyi bevételeinek ötöde.
Ma ezt az utóbbi számot olvassák el először a befektetők.
„A piacok sokkal alaposabban vizsgálják a költségvetési történetet, és nemcsak azt figyelik, mennyit kölcsönöznek a kormányok, hanem azt is, hogy mire” – mondta Egan.
„Másként ítélik meg azt a hitelfelvételt, amely beruházást és jövőbeni növekedést támogat, és azt, amelynek fő célja a növekvő kamatteher finanszírozása.”
Németország az idén rekordösszegű, 512 milliárd euró értékű értékpapírt bocsát ki, elsősorban védelemre és infrastruktúrára, az ilyen típusú hitelfelvételt pedig a piacok hajlamosak elnézni.
Olaszország és Spanyolország egyenként több százmilliárd eurónyi adósságot refinanszíroznak.
Az IMF legutóbbi Világgazdasági kilátások című jelentésében egy olyan részletre hívta fel a figyelmet, amely minden kormányt sebezhetőbbé tesz: a G7-ben és Spanyolországban a közadósság közel 30 százaléka egy éven belül lejár, vagyis a kamatlábak változása hónapok, nem pedig évtizedek alatt gyűrűzik be a költségvetésbe.
Miért emelkednek tovább az államkötvényhozamok
Február és szeptember között a G7-ek átlagos tízéves kötvényhozama több mint egy teljes százalékponttal emelkedett, és így közel két évtizedes csúcsra jutott – írták a hét elején Rodrigo Valdés, az IMF fiskális ügyekért felelős vezetője és helyettese, Era Dabla-Norris.
Szerepet játszott benne az olajár-sokk, a makacs infláció és az a pénzáradat is, amely a mesterséges intelligenciába áramlik. De középen – fogalmaztak – a költségvetési fundamentumok állnak: a befektetők egyre magasabb hozamot kérnek azoktól a kormányoktól, amelyek tartósan többet költenek, mint amennyit beszednek.
Az Európai Központi Bank (EKB) is növelte a terheket: az infláció fékezése érdekében az idén kétszer emelte a betéti kamatot, 2,50 százalékra.
A német tízéves hozam, amely az egész euróövezet számára viszonyítási alap, február óta 2,64 százalékról 3,45 százalékra emelkedett. A francia hozam ennél kétszer gyorsabban nőtt, és október elején rövid időre az 5 százalékot is elérte – ez a legnagyobb különbség Németországhoz képest 2012 óta.
A veszély – Egan szerint – az, hogy maga a piac válik a probléma részévé.
„Egy politikai hír vagy egy gyenge költségvetés feljebb tolhatja a hozamgörbét, a refinanszírozás drágábbá válik, szűkül a fiskális mozgástér, a piac pedig újabb okot talál arra, hogy magasabb kockázati prémiumot kérjen.”
Ez az ördögi kör ma gyorsabban forog, mint korábban, mert megváltoztak a vevők.
Az EKB egy évtizeden át frissen teremtett pénzből vásárolt államkötvényeket, most viszont hagyja kifutni azokat.
„Kevesebb a természetes, hosszú lejáratú kereslet a piacon: a jegybankok hátrébb lépnek, a nyugdíjalapok kereslete átalakul, és a határidős vásárlások nagyobb része olyan befektetőktől érkezik, akik rendkívül érzékenyek az árra” – mondta Egan. A magasabb energiaárak – tette hozzá – tovább rontanak a helyzeten, mert gyengítik a növekedést, miközben az inflációt és a kamatokat is magasan tartják.
Az IMF egy mondatban foglalja össze a következményt: egyre több országban magasabb az új adósságra fizetendő kamatláb, mint a gazdaság növekedési üteme.
Ilyen helyzetben az adósság önmagától is nő, hacsak a kormány nem ér el kamatok előtti költségvetési többletet.
Európa nagy része nem ér el ilyet. „Minél tovább várnak az országok, annál fájdalmasabb lesz az alkalmazkodás” – írta a Valutaalap.
Visszatértünk 2012-höz?
„Még nem” – válaszolja a Lombard Odier. A svájci bank befektetési irodája szerint a piacok inkább a bizonytalanságot árazzák, mint egy új államadósság-válság feltételeit. Franciaország kamatfizetései továbbra is kezelhetők, valamivel a GDP 2 százaléka felett, ami az olasz szint fele.
Folyó fizetési mérlegének hiánya csekély, és nem függ annyira a külföldi tőkétől, mint Portugália, Spanyolország és Görögország 2012-ben, amikor évente a gazdaságuk 7–12 százalékának megfelelő tőkét hoztak be.
A bank előrejelzése inkább unalmas, mint drámai: a francia hozamfelárak szélesek maradnak mindaddig, amíg a parlament el nem fogad egy hiteles költségvetést, ami valószínűleg csak a 2027. májusi elnökválasztás után történik meg, az euró pedig lassan gyengül, 1,09 dollárig.
Más típusú figyelmeztetést fogalmazott meg a hónap elején Clara Raposo, a Portugál Nemzeti Bank alelnöke.
Elmondása szerint az államkötvény-piacok érzékenyebbé váltak az inflációra, a költségvetési kételyekre és a geopolitikára, a sokkok pedig azelőtt soha nem látott gyorsasággal terjednek egyik országból a másikba, felerősítve azokat azok az alapok, amelyek előbb eladnak, és csak utána tesznek fel kérdéseket.
„A bizalom talán megfoghatatlan, de gazdasági következményei nagyon is valósak” – mondta Raposo.
Az ön adóssága, az én inflációm
A fertőzés nemcsak a pénzügyi csatornán keresztül terjed.
Egy német vállalatok körében végzett, véletlenszerűen kontrollált kísérlet – amelyet a német jegybank nagyjából 7000 cégből álló paneljén futtattak, és amelyet az idén publikált a Centre for Economic Policy Research (CEPR) – azt mutatta, hogy a vállalatok fele úgy gondolja: az EKB visszafogja majd a kamatemeléseket, hogy megvédje a gyengébb államadósság-helyzetben lévő országokat.
Amikor a kutatók egy borúlátó előrejelzést mutattak nekik Franciaország, Olaszország és Spanyolország átlagos adósság/GDP-arányáról, azok a cégek, amelyek nem bíznak az EKB-ban, három évre előre 1,4 százalékponttal emelték meg várakozásaikat a német inflációval kapcsolatban.
Más szóval: az egyik tagállamban jelentkező költségvetési feszültség egy másikban is megemelheti az inflációs várakozásokat – a közvetítő csatorna pedig a bizalom.
2012-ben az volt a kérdés, hogy a periféria képes-e fizetni. 2027-ben az, hogy pontosan kiket is értünk periféria alatt.