Az euróövezeti államkincstárak 2027-re rekordösszegű kötvénykibocsátásra készülnek, miközben az IMF arra figyelmeztet, hogy a hitelfelvételi költségek húszéves csúcsra emelkedtek.
Képzeljen el egy befektetőt, aki 2012 nyarán, az euróválság csúcspontján elaludt, és csak ma reggel ébredt fel. Egy egyszerű térképre emlékezne. Északon egy mag, azokkal az országokkal, amelyek olcsón jutottak hitelhez, középen Németországgal. Délen pedig az adósok peremvidéke – Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, Írország –, amelyeknek súlyos árat kellett fizetniük azért, hogy bennmaradhassanak az egységes valutában. Tizennégy évvel később ez a térkép már nem írja le az euróövezetet.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Belgium, az Európai Unió intézményeinek otthona, ma tízéves lejáratra 4,29 százalékos kamattal vesz fel hitelt. Görögország, amelyet háromszor is ki kellett menteni, 4,35 százalékot fizet, vagyis szinte ugyanannyit. Portugália, amelyet 2011-ben mentettek meg, kevesebbet fizet, mint Spanyolország. Írország, amely 2010-ben kapott segítséget, majdnem ugyanazon a szinten kölcsönöz, mint Hollandia. És Franciaország, amelyre ő a mag részeként emlékezett, ma többet fizet, mint Olaszország.
A régi peremzóna északabbra tolódott. Ebben a környezetben készülnek az euróövezeti kormányok minden korábbinál több pénzt kérni a befektetőktől.
Mi tolta arrébb a határt
A kötvényhozamok azt a kamatot jelentik, amelyet az államnak fizetnie kell, ha kölcsönt vesz fel. Emelkednek, amikor a befektetők attól tartanak, hogy az adott ország több pénzre szorul, mint amennyit kényelmesen vissza tud fizetni, és csökkennek, amikor ennek az ellenkezője bizonyosodik be. Görögország az elmúlt évtizedben azt bizonyította, hogy képes az ellenkezőjére.
2025-ben Athén 1,7 százalékos, a bruttó hazai termékhez (GDP) viszonyított költségvetési többletet ért el, és adóssága – bár továbbra is a legmagasabb Európában – egyetlen év alatt több mint kilenc GDP-százalékponttal csökkent.
„Évekig, amikor a piacok az európai államkockázatról beszéltek, a figyelem többnyire a perifériára irányult” – mondta Ken Egan, a hitelminősítő KBRA európai államkötvény-osztályának vezetője az Euronewsnak.
Az elmúlt tíz évben – folytatta – ezek az országok óvatosabb költségvetési politikát folytattak, javították elsődleges egyenlegüket, meghosszabbították adósságuk lejáratát, a digitalizációval hatékonyabban szedték be az adókat, és rendbe tették bankrendszerüket.
„Mindez hozzájárult ahhoz, hogy enyhüljenek a refinanszírozási kockázatok, és az adósság sokkal stabilabb pályára kerüljön, mint 10–15 évvel ezelőtt.”
Belgium ezzel szemben az ellenkező irányba indult el. Hiánya tavaly a GDP 5,2 százalékára tágult, meghaladva a Franciaországban mért 5,1 százalékot, és az államadósság 2026 első negyedévében a GDP 109 százaléka fölé emelkedett. A befektetők ezt észrevették.
„A hagyományos magországok helyzete is megváltozott, de más irányban” – fogalmazott Egan.
„Bizonyos esetekben kevésbé egyértelmű a szakpolitikai pálya, nagyobb a politikai bizonytalanság, nőnek a strukturális kiadási nyomások, és jóval magasabbak a refinanszírozási költségek, mint amit a kormányok a korábbi, alacsony kamatkörnyezetben megszoktak.”
Franciaország térképen elfoglalt helyét mindenekelőtt egy adat határozza meg: az állam elkölt mindabból, amit a gazdaság megtermel, 57,2 százalékot, ami a legmagasabb arány a G20-ban.
Az államadósság 3600 milliárd euróra, vagyis a GDP 119 százalékára hízott, a járvány előtti 98,2 százalékról.
A számla, amely 2027-ben érkezik meg
Szeptember 29-én a francia államkincstár tette közzé, mennyit kell jövőre kölcsönkérnie: 340 milliárd eurót közép- és hosszú lejáratú kötvények formájában, ami rekordösszeg, a GDP mintegy 11 százaléka, és a jelenlegi 310 milliárd euróról emelkedik.
E pénz nagy része nem új kiadás, hanem a korábban felvett adósság megújítása, ahogy a járvány és az energiaválság idején kibocsátott kötvények lejárnak.
Az adósság minden egyes euróját magasabb áron kell megújítani.
Franciaország az idén kibocsátott közép- és hosszú lejáratú kötvények után átlagosan 3,55 százalékos kamatot fizetett, szemben a tavalyi 3,14 százalékkal. Az éves kamatteher előrejelzések szerint a 2026-os 62,6 milliárd euróról 2027-ben 72,9 milliárdra nő, ami nagyjából az állam tavalyi bevételeinek ötöde.
Ezt az utóbbi számot nézik ma először a befektetők.
„A piacok sokkal alaposabban vizsgálják a költségvetési történetet, és nemcsak azt, mennyit kölcsönöznek a kormányok, hanem azt is, mire” – mondta Egan.
„Más megítélés alá esik az a hitelfelvétel, amely beruházást és jövőbeli növekedést finanszíroz, mint az, amelynek fő célja a növekvő kamatteher fedezése.”
Németország az idén rekordnak számító, 512 milliárd euró értékű állampapírt bocsát ki, elsősorban védelemre és infrastruktúrára, vagyis olyan célokra, amelyeket a piacok hajlamosak elnézőbben kezelni.
Olaszország és Spanyolország egyenként több százmilliárd eurónyi adósságot gördít tovább.
Az IMF pedig legfrissebb Világgazdasági Kilátások jelentésében olyan részletre hívja fel a figyelmet, amely minden kormányt sérülékenyebbé tesz: a G7-országokban és Spanyolországban a közadósság közel 30 százaléka egy éven belül lejár, vagyis a kamatlábak változása hónapok alatt, nem pedig évtizedek alatt gyűrűzik be a költségvetésbe.
Miért emelkednek tovább az államkötvény-hozamok
Február és szeptember között a G7-országok átlagos tízéves hozama több mint egy százalékponttal emelkedett, és közel húsz éve nem látott szintre jutott – írta ezen a héten az IMF költségvetési részlegének vezetője, Rodrigo Valdés és helyettese, Era Dabla-Norris.
Szerepet játszott benne az olajár-sokk, a makacs infláció, valamint az a hatalmas pénzáramlás is, amely az ipari mesterséges intelligenciába irányul. Mindez azonban – érvelnek – csak a keret: a középpontban a költségvetési fundamentumok állnak, vagyis az, hogy a befektetők nagyobb hozamot követelnek azoktól a kormányoktól, amelyek tartósan többet költenek, mint amennyit beszednek.
Az Európai Központi Bank (EKB) tovább növelte a költségeket: az infláció fékezése érdekében az idén kétszer emelte a betéti kamatot, amely így 2,50 százalékra nőtt.
A német tízéves hozam, amely az egész euróövezet számára irányadó, február óta 2,64 százalékról 3,45 százalékra kúszott fel. A francia hozam kétszer ilyen ütemben emelkedett, és október elején átmenetileg elérte az 5 százalékot – ez a legnagyobb különbség Németországhoz képest 2012 óta.
A veszély – figyelmeztet Egan –, hogy idővel maga a piac válik a probléma részévé.
„Egy politikai hír vagy gyenge költségvetés elég ahhoz, hogy feljebb tolja a hozamgörbét, drágábbá tegye a refinanszírozást, leszűkítse a fiskális mozgásteret, a piac pedig erre hivatkozva újabb felárat kérjen.”
Ez az ördögi kör ma gyorsabban forog, mint korábban, mert a vevők köre is átalakult.
A jegybank egy évtizeden át frissen teremtett pénzből vásárolt államkötvényeket; most hagyja, hogy ezek kifussanak.
„Kevesebb a természetes, hosszú lejáratú kereslet a piacon, mivel a jegybankok hátrébb lépnek, a nyugdíjpénztárak igényei átalakulnak, és a határárat egyre inkább az árra érzékeny befektetők szabják” – magyarázta Egan. A magasabb energiaárak pedig – tette hozzá – úgy súlyosbítják a helyzetet, hogy »gyengítik a növekedést, miközben az inflációt és a kamatszinteket magasan tartják«.
Az IMF egyetlen mondatban foglalja össze a következményt: egyre több országban magasabb a friss adóssággal járó kamatláb, mint a gazdaság növekedési üteme.
Ilyen körülmények között az adósság önmagától is tovább nő, hacsak az állam kamatfizetés előtt nem ér el költségvetési többletet.
Európa nagy része nem ér el. „Minél tovább halogatják az alkalmazkodást az országok, annál fájdalmasabb lesz” – fogalmaz a Valutaalap.
Visszatértünk 2012-höz?
Még nem – válaszol a Lombard Odier. A svájci bank befektetési részlege szerint a piacok „nem egy új államadósság-válság feltételeit, hanem az általános bizonytalanságot árazják”. Franciaország kamatfizetési terhei továbbra is kezelhetők: némileg 2 százalék felett járnak a GDP arányában, vagyis fele akkorák, mint Olaszországban.
Folyó fizetési mérlegének hiánya csekély, és nem szorul rá a külföldi forrásokra úgy, mint Portugália, Spanyolország és Görögország 2012-ben, amikor évente a gazdaságuk 7–12 százalékának megfelelő tőkét importáltak.
A bank előrejelzése inkább szürke, mint drámai: a francia hozamfelárak addig maradnak magasak, amíg a parlament el nem fogad egy hiteles költségvetést – ez pedig valószínűleg legkorábban a 2027. májusi elnökválasztás után történik meg –, és közben az euró lassan gyengül, 1,09 dollárig.
Clara Raposo, a Portugál Nemzeti Bank alelnöke a hónap elején más jellegű figyelmeztetést fogalmazott meg.
Elmondása szerint az államkötvénypiacok érzékenyebbé váltak az inflációra, a költségvetési kételyekre és a geopolitikára, a sokkok pedig egyik országból a másikba terjednek, felgyorsítva azokat a befektetési alapok, amelyek előbb eladnak, és csak utána tesznek fel kérdéseket.
„A bizalom megfoghatatlan, gazdasági következményei viszont nagyon is valósak” – mondta Raposo.
Az ön adóssága, az én inflációm
A hatás azonban nemcsak a pénzpiacokon jelentkezik.
Egy véletlenszerű kísérlet, amelyet a német Bundesbank mintegy 7000 vállalatot felölelő vállalati paneljében végeztek, és amelyet az idén publikált a Gazdaságpolitikai Kutatások Központja (CEPR), azt találta, hogy a cégek fele úgy gondolja: az EKB visszafogja majd a kamatemeléseket, hogy megvédje a gyengébb államkincstárakat.
Amikor a kutatók pesszimista előrejelzést mutattak be Franciaország, Olaszország és Spanyolország átlagos adósság/GDP arányára, azoknál a vállalatoknál, amelyek nem bíznak az EKB-ban, három évre előre 1,4 százalékponttal emelkedtek a német inflációs várakozások.
Más szóval: az egyik tagállam költségvetési feszültsége egy másikban is felfelé húzhatja az inflációs várakozásokat, és ennek csatornája a bizalom.
2012-ben az volt a kérdés, hogy a periféria képes-e fizetni. 2027-ben az, hogy pontosan ki is számít perifériának.