Fogyasztói árak október 2022 óta leggyorsabban nőnek az iráni konfliktus miatti energiásokk miatt: közgazdászok megosztottak Frankfurt döntéséről.
Egy hónappal ezelőtt még az energia húzta lefelé az euróövezeti inflációt. Februárban az energiaárak éves összevetésben 3,1%-kal estek, a teljes infláció pedig kényelmesen 1,9% volt, vagyis hajszállal az EKB 2%-os célja alatt.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Aztán kitört az iráni háború.
Márciusban 2,5%-ra ugrott az euróövezeti éves infláció, jelentősen emelkedve a februári 1,9%-ról – derül ki az Eurostat kedden közzétett gyorsbecsléséből.
Az adat valamivel elmaradt a 2,6%-os piaci konszenzustól, az alapfolyamat azonban egyértelmű: havi összevetésben 1,2%-kal nőttek a fogyasztói árak, ami 2022 októbere óta a legerősebb havi emelkedés.
A fő kérdés most az, milyen gyorsan írhatja át az energiapiaci sokk az EKB teljes kamatpolitikáját.
Energiaár-sokk hajtja 2022 óta leggyorsabb havi inflációemelkedést
A mozgatórugó egyértelmű volt. Miután februárban még 3,1%-kal zsugorodott, az energiaár-infláció márciusra 4,9%-ra ugrott éves szinten – vagyis egyetlen hónap alatt közel 8 százalékpontos fordulat következett be –, mivel az iráni háború és a Hormuzi-szoros szinte teljes lezárása meredek emelkedésnek indította az olaj- és gázárakat.
A Brent olaj ára 110 dollár fölé emelkedett hordónként, az európai földgáz pedig az év eleje óta mintegy 80%-kal drágult.
A markáns összinflációs emelkedés ellenére a maginfláció – amely kiszűri az energiát, az élelmiszereket, valamint az alkoholt és a dohányárut – valójában 2,4%-ról 2,3%-ra csökkent, elmaradva a 2,4%-os piaci várakozástól.
A szolgáltatások inflációja is enyhén mérséklődött, 3,4%-ról 3,2%-ra. Az energiahatástól tisztított iparcikkek inflációja pedig 0,7%-ról 0,5%-ra esett.
Ez kulcsfontosságú különbség. A márciusi inflációs adat egyelőre tankönyvi első körös energiapiaci sokknak felel meg.
Hogy így is marad-e, az határozza meg az EKB következő lépését.
Hol a legerősebb az inflációs nyomás?
Az inflációs hatás messze nem egyforma az euróövezeti országokban.
Horvátország áll az élen 4,7%-kal, ezt követi Litvánia 4,5%-kal, Írország 3,6%-kal, majd Spanyolország és Görögország egyaránt 3,3%-kal. Németországban 2,8%-ot mértek, ami 0,8 százalékpontos ugrás februárhoz képest.
A skála másik végén Olaszország 1,5%-kal, változatlanul az előző hónaphoz képest, míg Franciaországban 1,9% volt az infláció, vagyis majdnem egy teljes százalékponttal az euróövezeti átlag alatt.
Ez a szórás a mélyebb szerkezeti különbségeket tükrözi abban, miként épülnek be az energiaárak az európai fogyasztói árakba.
A Goldman Sachs közgazdászai, Niklas Garnadt és Giovanni Pierdomenico olyan modellt dolgoztak ki, amely feltérképezi, hogyan gyűrűzik át az energiapiaci sokk a fogyasztói árakba. Eredményeik szerint az áthárítás mértéke Olaszországban a legerősebb, Spanyolországban a leggyorsabb, Németországban fokozatosabb, Franciaországban pedig a leggyengébb.
Olaszország továbbra is erősen támaszkodik a földgázra az áramtermelésben, míg Spanyolország rugalmas, rövid távú tarifarendszere miatt a nagykereskedelmi árrobbanás szinte azonnal megjelenik a háztartási számlákon.
Franciaországban viszont a széles körű nukleáris áramtermelés és a szabályozott villamosenergia-szerződések tompítják a háztartások terheit, így a nyersanyagpiaci áremelkedések csak korlátozottan gyűrűznek át a fogyasztói árakba.
Frankfurt válasza az inflációs ugrásra
Az infláció újbóli emelkedése ismét vitát váltott ki arról, hogy az EKB a következő hónapokban újra kamatemelési pályára áll-e.
A piaci árazások szerint az év későbbi részében egyre valószínűbb a szigorítás, de a közeli hónapokra vonatkozó kilátások továbbra is bizonytalanok.
Christine Lagarde, az EKB elnöke az ECB Watchers Conference múlt heti rendezvényén vázolta fel a jegybank gondolkodásmódját.
Elismerte, hogy még egy átmeneti inflációs túllövés is indokolhat beavatkozást, és figyelmeztetett: ha ezt a jegybank válasz nélkül hagyja, az a hitelességét veszélyeztetheti.
Ugyanakkor hangsúlyozta azt is, hogy az EKB csak elegendő bizonyíték birtokában lép majd: a bank álláspontját saját szavai szerint az adatok, nem pedig az előrejelzések határozzák meg.
Emel-e áprilisban kamatot az EKB?
Itt válik igazán megosztóvá a vita.
Carsten Brzeski, az ING globális makrogazdasági vezetője szerint a piacok túlságosan előreszaladhatnak. Múlt héten arra figyelmeztetett, hogy „abból az epizódból levonni a tanulságokat nem jelenti azt, hogy a kamatemelés küszöbön áll”.
Három olyan lehetséges küszöböt jelölt meg, amelyek kényszeríthetik lépésre az EKB-t: a 4% fölé emelkedő összinflációt, a 3% fölötti maginflációt vagy a tartósan megugró, felméréseken alapuló inflációs várakozásokat. Egyik feltétel sem teljesült még.
„Amíg az energiapiaci sokk nagyjából kordában tartható... egyáltalán nem biztos, hogy az EKB bármilyen lépésre szánja el magát” – tette hozzá Brzenski.
Az egyik küszöb azonban közelebb lehet, mint elsőre látszik. Az euróövezetben a fogyasztói inflációs várakozások 25,8-ról 43,4 pontra ugrottak februárról márciusra, ami az Európai Bizottság adatai szerint az elmúlt évek legnagyobb havi emelkedése. Ha ez a trend folytatódik, Brzeski „hitelességi” küszöbe gyorsan elérhetővé válik.
Mások viszont jóval proaktívabb megközelítést képviselnek. A holland ABN AMRO elemzői a következő hónapokban két EKB-kamatemelésre számítanak, úgynevezett „biztosítási” emelésekként értelmezve ezeket, amelyek célja, hogy rögzítsék az inflációs várakozásokat abban az időszakban, amikor a bérnövekedés csak nemrég tért vissza a 2%-os céllal összhangban lévő ütemre.
Az előrejelzési piacokon a kereskedők még a legtöbb befektetési banknál is szigorúbb EKB-pályát áraznak.
Kedden az áprilisi ülésre vonatkozóan 36,2%-ra tették egy kamatemelés, és 63,8%-ra a változatlan kamatszint valószínűségét. Vagyis a lehetőség valós, de nem ez az alapforgatókönyv.
Júniusra viszont 76%-os eséllyel áraznak egy 25 bázispontos emelést.
A teljes évre vonatkozó szigorítási várakozások meggyőző ereje figyelemre méltó: 2026 valamelyik ülésére most 84%-os valószínűséggel áraznak EKB-kamatemelést.
Magára az inflációra nézve a Polymarket platform előrejelzési piacain 61%-os valószínűséggel árazódik, hogy az euróövezeti éves infláció 2026 végén 3,1% fölött lesz, és 24%-os eséllyel, hogy a 2,8–3,0%-os sávba esik.
Ezek együtt azt jelentik, hogy annak valószínűsége, hogy decemberre 2,8% fölött marad az infláció, nagyjából 85%.
Ismétlődik-e a 2022-es forgatókönyv?
A legtöbb közgazdász szerint nem, fontos fenntartásokkal.
A kiindulópont más: bár az év eleje óta mintegy 80%-kal emelkedtek a gázárak, az öt legnagyobb euróövezeti gazdaság átlagos nagykereskedelmi áramárai még mindig a januári szint alatt vannak, részben azért, mert a megújuló és nukleáris termelés a termelési szerkezetben egyre inkább kiszorítja a gázt.
A BNP Paribas közgazdászai, Stéphane Colliac és Guillaume Derrien rámutattak, hogy a maginfláció várhatóan stabil marad a második negyedév során, a felmérések pedig rövid távon csak korlátozott áthárítást jeleznek az eladási árakban.
Alapesetük szerint a Brent ára hordónként 100 dollár fölött marad a második negyedév végéig, a Hormuzi-szoros elhúzódó blokádja mellett, de súlyos infrastrukturális károk nélkül.
Ebben a forgatókönyvben arra számítanak, hogy az EKB júniusban kezdi meg a szigorítást, őszig összesen 75 bázispontos emeléssel.
A Bank of America közgazdásza, Ruben Segura-Cayuela az úgynevezett „friss emlék” érvre hívja fel a figyelmet: mivel a háztartások és a vállalatok még élénken emlékeznek a 2022-es sokkra, viselkedési reakciójuk az újabb sokkra gyorsabb és erőteljesebb lehet annál, mint amit a történelmi adatokon alapuló modellek jeleznének – mind az inflációs folyamatok, mind a fogyasztást visszafogó óvatossági megtakarítás tekintetében.
Szerinte a munkaerőpiac is lényegesen gyengébb állapotban néz szembe ezzel a sokkal, mint négy évvel ezelőtt.
A Bank of America értékelése szerint egy áprilisi kamatemelés „lehetséges, de kevéssé valószínű”, a döntéshozók ugyanis várhatóan megvárják a világosabb bizonyítékokat arra, miként csapódik le az energiapiaci sokk az inflációban.
Ehelyett a BofA inkább az év későbbi szakaszában lát nagyobb esélyt lépésekre: tartós energiapiaci sokk esetén „egy-két nyári emelésre (júniusban és júliusban)” számítanak.
Az EKB előtt álló út
Az EKB most ugyanazzal a dilemmával szembesül, amely 2022-ben is kísértette: szigorítson-e a várakozások lehorgonyzása érdekében, vagy inkább kivárjon, miközben a gazdaság az újabb sokk hatására gyengül.
A márciusi adatok igazolják, hogy az árnyomás ismét erősödik, de egyelőre még nem terjedt egyértelműen túl az energiaszektoron.
A maginfláció valójában csökkent, a szolgáltatások árdinamikája pedig enyhült, ami éppen elegendő érvet adhat a Kormányzótanács „galambjainak” ahhoz, hogy az áprilisi ülésen a türelem mellett érveljenek.
A türelemnek azonban lejárati ideje van. Ha a Hormuzi-szoros nagyrészt zárva marad, az olajár 100 dollár fölött ragad, és a maginfláció a következő hónapokban emelkedni kezd, az EKB-nak aligha marad más választása, mint a cselekvés.
Frankfurt számára nem az a kérdés, hajlandó-e kamatot emelni – Lagarde ezt már világossá tette.
Hanem az, megengedheti-e magának, hogy megvárja, amíg a károk egyértelműen megjelennek az adatokban, vagy a 2022-es tapasztalatok „szellemei” rákényszerítik, hogy még a teljes bizonyítékok előtt lépjen.