Görögország ma már olcsóbban jut hitelhez, mint Franciaország, pedig nagyobb az adóssága. Így építette újra Athén a piaci bizalmat, miközben Párizs elveszítette fiskális hitelét.
2012 márciusában a görög államnak majdnem 40%-os piaci hozamot kellett fizetnie fennálló tízéves kötvényei után, ami gyakorlatilag kizárta a normális piaci finanszírozásból. Még ezen az áron is alig akadt vevő.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Ugyanabban a hónapban Franciaország tízéves forrást vett fel 3% alatti kamattal. Tizennégy évvel később a szerepek felcserélődtek.
A francia tízéves állampapírhozam – vagyis az a kamat, amelyet Párizsnak tízéves futamidőre kell fizetnie – jelenleg 4,50% körül mozog. Athén körülbelül 4,28%-ot fizet.
A befektetők ma már magasabb kamatot kérnek, ha Párizsnak, mint ha Athénnak hiteleznek. A különbség csekély, az üzenete viszont nem.
Görögország még mindig az egyik legeladósodottabb ország Európában, ha az adósságot a gazdaság méretéhez viszonyítjuk, miközben a francia gazdaság több mint tízszer nagyobb, gazdagabb és sokkal diverzifikáltabb.
Papíron ennek az árazásnak nincs sok értelme. Akkor nyer logikát, ha elfogadja, hogy a kötvénypiaci befektetők már nem az adóssághegy méretét tekintik a teljes történetnek.
Ma már azt mérlegelik, merre tart az adósság, milyen gyakran kell megújítani, és hogy a kormánynak van‑e politikai mozgástere megállítani a további felhalmozást.
E három szempont mindegyikében Görögország és Franciaország egymástól távolodó pályán mozog.
Görögország többel tartozik, de az adóssághegy zsugorodik
Az első negyedév végén a görög államadósság a GDP 143,5%-át tette ki, szemben a francia 117,6%-kal.
Ezek azok a számok, amelyek hízelgőek Párizsra nézve, és nagyjából az egyetlenek.
Az előző tizenkét hónapban Görögország adósság‑GDP aránya 9,4 százalékponttal csökkent, Franciaországé nagyjából néggyel emelkedett.
Az Európai Bizottság azt várja, hogy a görög mutató tovább csökken: a 2025-re jelzett 146,1%-ról 2027-re 134,4%-ra. Franciaország esetében ugyanebben az időszakban 120% fölé emelkedést prognosztizál.
A költségvetési kép még beszédesebb.
Görögország tavaly 1,7%-os GDP‑arányos többlettel zárt, és 2027‑ig várhatóan végig pluszban marad. Franciaország 5,1%-os hiányt ért el, ami az Európai Unió egyik legmagasabb értéke, és az idei deficit kezd kicsúszni az ellenőrzés alól.
És a francia adat nem javul, hanem romlik.
Szeptember 11‑én Roland Lescure pénzügyminiszter felére, 0,5%-ra vágta vissza a kormány 2026‑ra vonatkozó növekedési előrejelzését, és elengedte az 5%-os hiánycélt, amelyre a költségvetés épült.
„Az öt százalék már nem opció” – mondta az újságíróknak, de nem nevezett meg új célt helyette.
A statisztikai hivatal, az INSEE még borúlátóbb: 0,4%-os növekedéssel számol, és Franciaországot tekinti az egyetlen nagy fejlett gazdaságnak, amelynél idén lassulást várnak. Görögország ezzel szemben közel 2%-kal bővül.
Miért kevésbé veszélyes Görögország hatalmas adóssága, mint amilyennek látszik
Az adósság nem mindenhol ugyanúgy viselkedik, a görög azonban a szokásosnál jóval „szelídebb”.
Ennek nagy részét a mentőcsomagok hozták létre, ami azt jelenti, hogy az európai közintézmények felé tartoznak vele, nem pedig olyan alapkezelőknek, akik az első rossz hírre eladhatják a papírokat.
A hitelek futamideje évtizedekre nyúlik, és kedvezményes kamatozásúak. A görög Államadósság‑kezelő Ügynökség szerint az átlagos lejárat meghaladja a 18 évet, és az állomány éves finanszírozási költsége 2024 júniusának végén 1,94% volt.
A görög államadósság szinte teljes egésze fix kamatozású.
Képzeljen el egy háztartást, amely nagyon hosszú időre fixálta jelzáloghitele kamatát, amikor még olcsó volt a pénz. A kamatok emelkedhetnek, amennyire csak akarnak; a havi törlesztőrészlet akkor sem változik.
Franciaország nem rendelkezik ilyen hosszú futamidejű, fix kamatozású védőhálóval.
A csaknem nullkamatú korszakban kibocsátott kötvények folyamatosan lejárnak, és a mai kamatszinteken kell őket megújítani. Az idei kamatkiadások várhatóan elérik a 65 milliárd eurót, nagyjából 4,5 milliárddal meghaladva a tervezettet, így az adósságszolgálat válik az állami kiadások legnagyobb tételévé.
A számvevőszék szerepét betöltő Cour des Comptes arra figyelmeztet, hogy a számla 2029‑re akár a 100 milliárd eurót is megközelítheti.
A közgazdászok ezt a mechanizmust hógolyóhatásnak nevezik.
Amint a hitelfelvétel költsége gyorsabban nő, mint a gazdaság, az adósság akkor is magától emelkedik, hacsak az állam nem ér el kamatfizetés előtti többletet. Az OECD arra figyelmeztet, hogy ha nem változnak a politikák, a francia államadósság 2050‑re a GDP mintegy 200%-ára hízhat.
Az egyik ország 8 milliárd eurónyi kötvényt ad el. A másik 310 milliárdot.
A kínálati oldal is beszédes. Franciaország 2026‑ban 310 milliárd euró értékben tervez közép‑ és hosszú lejáratú kötvényeket kibocsátani, visszavásárlásokkal korrigálva.
Görögország ezzel szemben idén mindössze mintegy 8 milliárd eurónyi kötvényt visz piacra. Emellett mintegy 13 milliárdot előtörleszt, amit csaknem 40 milliárd eurós készpénztartalékai tesznek lehetővé.
Egy nagyobb gazdaság természetesen nagyobb összegeket vesz fel, de ezeket a piacnak akkor is aukcióról aukcióra fel kell szívnia – és amelyik piacnak fel kell szívnia, az diktálhatja az árat.
A politikai kockázat új címre költözött
A hitelminősítések jól tükrözik ezt a fordulatot.
Görögország, amely az előző évtized nagy részét befektetésre nem ajánlott kategóriában töltötte, ma már minden nagy ügynökségnél befektetésre ajánlott. Az S&P Global és a Fitch BBB‑re sorolja, a Moody’s besorolása Baa3. Mindháromnál stabil a kilátás, több kisebb ügynökség pedig pozitív kilátást ad.
Franciaország továbbra is magasabb minősítéssel rendelkezik. De ott is megfordult az irány: az S&P és a Fitch jelenleg A+ besorolást ad, a Moody’s Aa3‑at, negatív kilátással.
A hitelminősítők nem állítják, hogy Franciaország a fizetésképtelenség közelében lenne. A gond jóval hétköznapibb: sorozatosan nagy költségvetési hiányok, gyenge növekedés és korlátozott politikai egyetértés arról, hogyan lehetne csökkenteni a kiadásokat vagy növelni a bevételeket.
A széttöredezett francia parlament csak még nehezebbé teszi ezt a feladatot. A jövő tavaszi elnökválasztás újabb bizonytalansági tényező.
Mindez még nem teszi Franciaországot „új Görögországgá”
Senki sem árazzák a piacok egy francia államcsőd lehetőségét. Párizs mély, likvid pénzpiacokkal, jelentős hazai megtakarítási bázissal és olyan adózási kapacitással rendelkezik, amelyet Athén 2012‑ben csak irigyelhetett, és hitelképessége ma is több fokozattal jobb.
A hozamok kereszteződése azt jelzi, hogy megváltozott, mit jutalmaznak a befektetők. A csökkenő adósság, a költségvetési többlet és a nyugodt refinanszírozási naptár ma már kamatkedvezményt hoz. A növekvő hiány, a nagy kibocsátások és a megbénult parlament viszont kamatfelárat.
2012‑ben a befektetők még azt árazták, hogy karácsonykor is euró lesz‑e még Görögországban. 2026‑ban már az a közvetlen kérdés, meddig tudja Athén tovább csökkenteni adósságát.
Franciaország ezzel szemben szinte az ellenkező dilemmával néz szembe: meddig nőhet még az adósság, mielőtt a befektetők még magasabb árat, vagyis kamatot kérnek a finanszírozásáért?