Hét európai ország túllépi az Európai Bizottság vállalati adósságküszöbét, ám a számok összetettebb képet rajzolnak: a rangsort főként a multinacionális finanszírozás alakítja, nem a gyenge pénzügyi helyzetű cégek.
Amikor Európa az adósság miatt aggódik, a figyelem rendszerint a kormányokra irányul. Pedig a vállalatok is hitelt vesznek fel, és azok az országok, ahol a cégek a legtöbb adósságot görgetik maguk előtt, nem feltétlenül azok, amelyekre elsőként gondolna az ember.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Az Eurostat friss adatai azt mutatják, hogy a vállalati adósság az Európai Unión belül jelentősen eltér. Hét tagállamban haladja meg a vállalati adósság az Európai Bizottság által meghúzott, a GDP 85 százalékában megállapított figyelmeztető határt, igaz, bizonyos fenntartásokkal.
A számok látványos törésvonalat rajzolnak ki: Európa legnagyobb gazdaságai közül többben viszonylag mérsékelt a vállalati eladósodottság, miközben a rangsor élén a blokk több kisebb pénzügyi központja áll.
Mit mérnek a számok?
A mutató a nem pénzügyi vállalatok adósságát hasonlítja össze az egyes országok bruttó hazai termékével (GDP).
Magában foglalja a bankhiteleket és az adósságpapírokat, például a vállalati kötvényeket, ugyanakkor kizárja a bankokat, biztosítókat és más pénzügyi intézményeket.
A statisztikából kiveszik az ugyanabban az országban bejegyzett vállalatok közötti hiteleket is, hogy elkerüljék a dupla beszámítást.
Az Európai Unió egészében a vállalati adósság 2025 végén a GDP 70,1 százalékát tette ki.
Az euróövezeten belül az arány valamivel magasabb volt, 71,6 százalék. Mindkét adat közel van az elmúlt csaknem húsz év legalacsonyabb szintjéhez; ez annak köszönhető, hogy az utóbbi években a nominális gazdasági növekedés erőteljes volt, és meghaladta a vállalati hitelfelvétel ütemét.
Miért fontos a 85 százalékos figyelmeztető határ?
Az Európai Bizottság a GDP 85 százalékában húzott küszöböt használja a makrogazdasági egyensúlytalansági eljárásának egyik mutatójaként.
A küszöbértéket a globális pénzügyi válság és az euróövezeti államadósság-válság után vezették be, a magánszektor esetlegesen túlzott eladósodottságának jelzőszámaként.
A határ átlépése önmagában nem jelent automatikusan pénzügyi válsághelyzetet, és nem vált ki szankciókat.
Inkább arra készteti a Bizottságot, hogy megvizsgálja, a magas adósság valódi gazdasági sérülékenységeket jelez-e, vagy inkább olyan strukturális tényezőket, amelyek felfújják a statisztikát.
A hét európai ország a legmagasabb vállalati adóssággal
7. Belgium – a GDP 90,6 százaléka
Belgium pozíciója nagyrészt annak köszönhető, hogy régóta bázisként szolgál a belső finanszírozást kezelő multinacionális vállalatok számára.
Nemzetközi vállalatcsoportok évek óta hoznak létre finanszírozó cégeket Belgiumban, hogy kihasználják a kedvező adózási szabályokat. Az adósság jelentős része ezért csoporton belüli finanszírozást tükröz, nem pedig a belgiumi működő vállalatok hitelfelvételét.
A Belga Nemzeti Bank becslése szerint, ha ezeket a belső finanszírozási műveleteket kiszűrik, a vállalati adósság a GDP mintegy kétharmadára csökken, ami jóval alacsonyabb az Eurostat által közölt értéknél.
6. Franciaország – a GDP 91,6 százaléka
Franciaország esete más.
A rangsorban előrébb álló több országgal ellentétben az ország magas vállalati adósságát általában valós makrogazdasági problémának tekintik, nem puszta statisztikai torzulásnak.
A Banque de France többször rámutatott, hogy a francia vállalatok az euróövezet nagy gazdaságai közül a leginkább eladósodottak. Még akkor is, ha figyelembe veszik sok cég jelentős készpénzállományát, az eladósodottság jóval az euróövezet átlagos szintje felett marad.
A jegybank arra is figyelmeztetett, hogy a francia vállalatok adósságszolgálati költségei több európai versenytársukhoz képest viszonylag magasak.
5. Hollandia – a GDP 106,3 százaléka
Hollandia magas helyezését nagyrészt annak köszönheti, hogy nemzetközi pénzügyi központként működik.
Az Európai Bizottság szerint a multinacionális vállalatok adják az országban nyilvántartott teljes vállalati adósság mintegy 60 százalékát. Ennek nagy része a vállalatcsoporton belüli finanszírozásból származik.
A holland jegybank régóta rámutat az ország kiterjedt vállalati hálózatára, amely nemzetközi befektetéseket csatornáz át, miközben Hollandiában maga csak csekély üzleti tevékenységet végez.
Ha ezeket a társaságokat kiszűrik, a holland vállalati adósság már jóval kevésbé kirívónak tűnik.
4. Ciprus – a GDP 107,3 százaléka
Ciprus hasonló mintázatot mutat, még nagyobb léptékben.
Az Európai Központi Bank becslése szerint az ország nemzetközi eszközeinek és kötelezettségeinek többségét olyan cégekhez lehet kötni, amelyek alig vagy egyáltalán nem folytatnak valós gazdasági tevékenységet.
A Cipruson átáramló határokon átnyúló befektetések több mint 80 százalékát ilyen különleges célú vállalkozásokon keresztül csatornázzák.
Ennek eredményeként a statisztikákban szereplő adósság nagy hányada nem a ciprusi gazdaságban aktív vállalatok hitelfelvételét, hanem nemzetközi finanszírozási struktúrákat tükröz.
3. Svédország – a GDP 108,6 százaléka
Svédország azon kevés ország egyike a rangsor élén, ahol az adósság elsősorban a hazai vállalatok hitelfelvételéből adódik.
Az adósság nagy része a kereskedelmi ingatlanpiacon koncentrálódik.
A svéd ingatlanvállalatok a rendkívül alacsony kamatok éveiben nagymértékű hitelt vettek fel, banki forrásokból és kötvénypiacokról egyaránt finanszírozva magukat.
Amikor 2022 után meredeken emelkedtek a kamatok, az ágazat az ország egyik fő pénzügyi sérülékenységévé vált.
2. Dánia – a GDP 115,4 százaléka
Dánia magas vállalati adósságszintje szintén nagyrészt valós gazdasági folyamatokat tükröz.
Az ország legnagyobb nemzetközi vállalatai, köztük a Novo Nordisk, a DSV, a Carlsberg és az Ørsted, egyre nagyobb mértékben fordulnak a nemzetközi kötvénypiacok felé terjeszkedésük finanszírozására.
A Danmarks Nationalbank szerint a vállalati kötvénykibocsátásból származó hitelfelvétel az elmúlt öt évben megháromszorozódott.
Az adósság nagy részét külföldi befektetők tartják, a kötvényeket pedig gyakran Dánián kívül bejegyzett leányvállalatokon keresztül bocsátják ki, ami a dán cégek globális jellegét tükrözi.
1. Luxemburg – a GDP 251,1 százaléka
Luxemburg teljesen külön kategóriát képvisel.
A vállalati adósság összege több mint két és félszerese az ország éves gazdasági teljesítményének, messze a legmagasabb arány az Európai Unióban.
Az ország jegybankja szerint ugyanakkor ez az adat könnyen félreértelmezhető.
Luxemburgban külföldi tulajdonú holding- és finanszírozó cégek ezrei működnek, amelyek adósságát nagyrészt pénzügyi eszközök ellensúlyozzák.
A számok ezért nem a hazai vállalatok túlzott eladósodottságára utalnak, hanem Luxemburg szerepére, mint a nemzetközi vállalati finanszírozás egyik vezető központja.
Olaszország és Görögország épp az ellenkező történetet meséli
Talán a legnagyobb meglepetés a rangsor másik végén látszik.
Görögországban és Olaszországban az Európai Unión belül a legnagyobb az államadósság – 2025 végén a GDP 146 százaléka Görögországban, 137 százaléka Olaszországban –, vállalati szektoruk azonban az euróövezet legkevésbé eladósodottjai közé tartozik.
A vállalati adósság a GDP 58,6 százalékát tette ki Görögországban és 55,1 százalékát Olaszországban, mindkettő jóval az uniós átlag alatt.
Mindkét országban elsősorban az állami szektorban összpontosul az adósság, nem pedig a magánvállalatoknál.
Miért uralják a rangsort a kis országok?
A rangsor élén álló öt ország közül négy – Luxemburg, Hollandia, Ciprus és Belgium – viszonylag kis gazdaság.
Ez nagyrészt azzal magyarázható, hogy nemzetközi pénzügyi központként működnek.
Ezek az országok holdingcégek és finanszírozási célú társaságok ezreinek adnak otthont, amelyeket multinacionális vállalatok használnak befektetéseik és belső finanszírozásuk határokon átnyúló kezelésére.
Noha e társaságok gyakran csak korlátozott gazdasági tevékenységet folytatnak a befogadó országban, a hivatalos statisztikákban nem pénzügyi vállalatként sorolják be őket.
Egy fontos módszertani részlet is hozzájárul a magas értékekhez.
Az Eurostat kizárja az ugyanabban az országban működő vállalatok közötti hitelezést, de a multinacionális csoporton belüli finanszírozás továbbra is a statisztikában marad, ha országhatárokon ível át.
A nemzetközi pénzügyi központokban ezek a határokon átnyúló, csoporton belüli pénzáramlások a kimutatott vállalati adósság jelentős részét adják, és felfelé torzítják a fő mutatókat.
Ez magyarázza, miért teszik közzé Belgium és Luxemburg jegybankjai azokat az alternatív mutatókat, amelyek kiszűrik ezeket a finanszírozási struktúrákat, és lényegesen alacsonyabb belföldi vállalati eladósodottságot mutatnak.
Mit árul el valójában a rangsor?
Első ránézésre az adatok azt sugallják, hogy Európa leginkább eladósodott vállalatai Luxemburgban, Cipruson és Hollandiában összpontosulnak.
Valójában a számok legalább annyit árulnak el arról, hol szervezik meg pénzügyeiket a multinacionális vállalatok, mint a belföldi cégek hitelfelvételéről.
Ha kiszűrik a nemzetközi finanszírozási központok hatását, a kép jelentősen megváltozik.
Franciaország tűnik ki látványos kivételként: az egyetlen nagy európai gazdaság, ahol a magas államadósság valóban jelentős vállalati eladósodottsággal párosul.
A lista élén álló kisebb országokkal ellentétben Franciaország jegybankja a vállalati tőkeáttételt nem puszta statisztikai torzulásnak, hanem valós makro-pénzügyi sérülékenységnek tekinti.