Általános nézet, hogy az arany háború és infláció idején megvédi a befektetőket. Az iráni konfliktus azonban ezt a feltételezést megcáfolta. A háború kitörése óta a Brent olaj ára 37%-kal emelkedett, miközben az arany 10%-ot esett. A mozgatórugó nem a geopolitika, hanem a kamatszint.
Irán háborúja átírja az infláció elleni fedezet játékszabályait.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Február 27-e óta, az Epic Fury hadművelet kezdete előtti nap óta a Brent-olaj ára 37 százalékkal ugrott, miközben az arany 10 százalékkal esett.
Az a két eszköz, amelyet a befektetők hagyományosan az infláció és a geopolitikai sokkok elleni védekezésre párosítottak, most élesen ellentétes irányba mozog.
Az olajár-emelkedés viszonylag könnyen megmagyarázható. A Goldman Sachs szerint a Perzsa-öbölből származó nyersolaj-termelésből napi mintegy 14,5 millió hordó esett ki, ami áprilisban naponta 11–12 millió hordós rekordmértékű készletleépülést okozott világszerte.
Az olaj közgazdaságtana egyszerű. Ha a kínálat összeomlik, az árak addig emelkednek, amíg a kereslet hozzá nem igazodik. A Brent hordónként 70 dollárról nagyjából 100 dollárra drágult, miután 126 dolláron tetőzött.
Az arany viselkedése jóval nehezebben magyarázható.
A nemesfém 2025-ben 65 százalékkal drágult. A jegybankok három egymást követő éven át nagy tételben vásárolták, a stratégák pedig széles körben a háborúval szembeni végső menedéknek tartották. Most mégis nagyjából értéke tizedét veszítette el, éppen akkor, amikor kirobbant az a konfliktus, amely ellen védenie kellett volna.
Miért nem működik most az arany: a kamatmechanizmus
Az arany nem fizet kuponokat, osztalékot, kamatot. Ez az egyetlen tulajdonság önmagában elmond mindent. A fém befektetési értékét az a haszonáldozat határozza meg, amely az arany tartásával jár, ennek mértékét pedig az amerikai reálkamatok szintje szabja meg.
Amikor a hozamok emelkednek, az a befektető, aki egy 4 százalékos amerikai állampapírhozamról mond le egy nulla hozamot termelő fémtömb kedvéért, nap mint nap veszít a pozícióján. Amikor a hozamok esnek, ugyanaz a tömb vonzóvá válik, mert az alternatíva, a fix kamatozású eszközök kevesebbet fizetnek.
Ezért száguldott az arany 2025-ben. A piacok 2026 végéig két-három Fed-kamatcsökkentést áraztak, a reálhozamok lassan csökkentek, az arany pedig tiszta hátszelet kapott.
Az elmúlt tíz hétben az iráni háború ezt a hátszelet fújta el.
A CME FedWatch eszköze jelenleg azt jelzi alapforgatókönyvként, hogy az egész évben nem lesz kamatvágás.
Figyelemre méltó, hogy egyéves távon a piac által implikált esélye egy Fed-kamatemelésnek ma már nagyobb, mint egy csökkentésnek, ami arra utal, hogy ha egyáltalán lesz újabb lépés, akkor nagyobb eséllyel emelésről, nem pedig csökkentésről lesz szó.
Az arany azonnal átárazta ezeket a változó várakozásokat.
Az unciánkénti ár február 27-i 5 275 dollárról 4 735 dollárra esett, vagyis tíz hét alatt 540 dollárral csökkent.
„Mivel a konfliktus olyan energiapiaci kínálati sokkot váltott ki, amely visszavetette a reményeket az alacsonyabb amerikai kamatokra, nem meglepő, hogy az arany ezúttal nehezen tudott menedékeszközként működni” – mondta Amy Gower, a Morgan Stanley fém- és bányászati termékstratégája.
A Morgan Stanley értelmezése azért fontos, mert közvetlenül azonosítja a rezsimváltást. Gower szerint az arany árfolyamát ma már döntően a monetáris politikára való érzékenysége mozgatja, és ez felülírta menedékeszköz-szerepét, így kevésbé hatékony fedezetként szolgál mind a geopolitikai kockázatokkal, mind az inflációval szemben.
Hangsúlyozta: a fém nem magukra az eseményekre reagál, hanem az azokat követő jegybanki lépésekre.
A mechanizmus gépies: a tartósan magas kamatszint növeli az arany tartásának haszonáldozatát.
Az arany valódi menedékszerepe nem az, aminek gondoljuk
Itt jön a történetnek az a része, amelyet a tankönyvek sosem írnak le pontosan.
Az arany nem az inflációt fedezi. Hanem annak az intézménynek a kudarcát, amelynek feladata az infláció kordában tartása.
Amikor az árak alacsony vagy mérsékelt szintről kezdenek emelkedni – például amikor az amerikai teljes infláció 2 százalékról 3,3 százalékra kúszik –, az arany általában szenved. A piacok ilyenkor nem érzékelnek elszabaduló inflációs kockázatot.
Azt látják, hogy a Fed rendelkezik az eszközökkel, a hitelességgel és a politikai felhatalmazással ahhoz, hogy kamatot emeljen, vagy tartósan szigorú politikát folytasson.
Már önmagában ez a várakozás is elég ahhoz, hogy felfelé tolja a reálhozamokat, és visszafogja a hozamot nem termelő eszközök iránti keresletet. A 2026-os epizód szinte tökéletesen illeszkedik ebbe a mintázatba.
Az infláció kellemetlen, de a piacok továbbra is bíznak abban, hogy a jegybank kézben tartja, és ennek a bizalomnak az árát most az arany fizeti meg.
Az arany igazi pillanata akkor jön el, amikor ez a bizalom meginog: amikor az infláció elszabadul, amikor a jegybankról azt gondolják, hogy nem akarja vagy nem tudja megfékezni, és amikor a befektetők elkezdik megkérdőjelezni, hogy maga a pénz megőrzi-e a vásárlóerejét. Ilyenkor mutatkozik meg a fém teljes védelmi ereje.
Az Arthur Burns nevéhez fűződő 1970-es évek, az euróövezeti adósságválság korai szakasza, vagy a 2020-as pandémia, amikor a fiskális és monetáris lazítás egyszerre futott – ezek mind hitelességi sokkok voltak, nem pusztán inflációs sokkok.
Az arany mindegyik esetben azért szárnyalt, mert a piacok magát a pénzt, a valutát kezdték el elutasítani.
Az iráni háború nem hozott hitelességi sokkot. Kínálati sokkot okozott, amelyet a konszenzus szerint a Fed szigorú politikával fog kezelni.
Ez a különbség magyarázza, hogy az arany ára miért esett 10 százalékot az iráni háború idején.
A Goldman továbbra is optimista aranyügyben, de óvatos a Hormuzi-szoros miatt
A Goldman Sachs nyersanyagpiaci csapata Daan Struyven vezetésével továbbra is azt várja, hogy 2026 végére az arany unciánként 5 400 dollárig emelkedik. Előrejelzésüket egyrészt a jegybanki vásárlások folytatódására alapozzák, mivel az országok dollártól függetlenítik tartalékaikat, másrészt arra a várakozásra, hogy a Fed előbb-utóbb ismét kamatcsökkentési ciklust indít.
A Goldman legutóbbi jegybanki konferenciáján megkérdezett központi bankok mintegy 70 százaléka arra számít, hogy a globális aranytartalékok a következő 12 hónapban tovább nőnek, és nagyjából ugyanekkora arányuk várja azt, hogy az árfolyam egy éven belül 5 000 dollár fölött stabilizálódik.
A Goldman ugyanakkor arra figyelmeztet, hogy a rövid távú kockázatok inkább gyengébb aranyárat vetítenek előre. Az arany továbbra is sérülékeny az újabb eladási hullámmal szemben, ha a Hormuzi-szorosban fennmaradnak a zavarok.
A bank 80 dollárról 90 dollárra emelte 2026 negyedik negyedévére vonatkozó Brent-árfolyam-előrejelzését, és arra figyelmeztet, hogy egy kedvezőtlen forgatókönyvben az árfolyam 100 dollár fölé is emelkedhet hordónként, ha a Hormuzi-szoroson átmenő olajszállítások július végéig nem normalizálódnak.
Mit jelent ez az infláció ellen védekező befektetőknek
Egy olyan olajsokk, amely visszavágja a kínálatot és felhajtja a nyersolaj árát, közvetlenül felfelé tolja az inflációt.
A nyersolaj az egyetlen olyan inflációs fedezet, amely maga is profitál az infláció forrásából. Azok a befektetők, akik a háború alatt olajba szálltak be, az inflációt annak forrásánál fogták meg.
A tankönyvek szerint az arany is inflációs fedezet. A valóság ennél bonyolultabb.
Az áremelkedés korai szakaszában az arany gyakran esik, mivel a jegybankok kamatot emelnek, vagy magasan tartják a hitelköltségeket, ami kevésbé vonzóvá teszi az aranyat a befektetők számára. Az ő ideje csak később jön el, ha az infláció már annyira elszabadul, hogy megingatja a bizalmat a jegybank árstabilitást védő képességében.
Normálisabb környezetben az arany inkább akkor emelkedik, amikor a kamatok esnek, nem pedig akkor, amikor nőnek.
Amikor a Hormuzi-szoros ismét megnyílik, az olajárak esni fognak, a Fed pedig újra mozgásteret nyer a kamatcsökkentésekre. Az arany árfolyamának mintázata várhatóan ismét megfordul. Addig viszont a háború, amelynek az arany ragyogását kellett volna fokoznia, épp az ellenkező hatást váltotta ki.