Háború és infláció idején véd az arany? Az iráni konfliktus ezt megcáfolja: a Brent 37%-ot erősödik, az arany 10%-ot esik, a fő mozgató a kamatszint.
Az Iránban zajló háború teljesen átírta az infláció elleni fedezetek szabálykönyvét.
HIRDETÉS
HIRDETÉS
Február 27-e, az Epic Fury hadművelet kezdete előtti nap óta a Brent nyersolaj ára 37%-kal ugrott, miközben az arany 10%-ot esett.
Az a két eszköz, amelyet a befektetők hagyományosan együtt tartanak, hogy védjék magukat az inflációval és a geopolitikai sokkokkal szemben, most élesen ellentétes irányba mozog.
Az olaj ralit viszonylag könnyű megmagyarázni. A Goldman Sachs szerint nagyjából napi 14,5 millió hordónyi perzsa-öbölbeli kitermelés esett ki, ami áprilisban világszinten rekord mértékű, napi 11–12 millió hordós készletleépülést okozott.
Az olajpiac közgazdaságtana egyszerű: ha a kínálat összeomlik, az árak addig emelkednek, amíg a kereslet alkalmazkodik. A Brent ára 70 dollárról nagyjából 100 dollárra hordónként emelkedett, miután korábban 126 dolláron tetőzött.
Az arany viselkedését jóval bonyolultabb megérteni.
A nemesfém 2025-ben 65%-ot ralizott. A jegybankok három egymást követő évben nagy mennyiségben vásárolták, a stratégák pedig széles körben a háború elleni végső védelemnek tartották. Ehhez képest éppen akkor veszítette el értékének mintegy tizedét, amikor kitört az a konfliktus, amely ellen elvben védelmet kellett volna nyújtania.
Miért nem működik az arany: a kamatmechanizmus
Az arany nem fizet sem kupont, sem osztalékot, sem kamatot. Ez az egyetlen tulajdonság a történet lényege. A fém befektetési értékét az a haszonáldozat-költség határozza meg, amely az arany tartásával jár, ezt a költséget pedig az Egyesült Államokban érvényes reálkamatok szintje szabja meg.
Ha nőnek a hozamok, az a befektető, aki egy 4%-os hozamot fizető amerikai államkötvény helyett hozamot nem termelő fémtömböt tart, nap mint nap veszít a pozícióján. Ha a hozamok esnek, ugyanaz a tömb azért válik vonzóvá, mert az alternatíva – a fix kamatozású befektetések – kevesebbet fizetnek.
Ezért szárnyalt az arany 2025-ben. A piacok legkésőbb 2026 végéig két-három Federal Reserve-kamatcsökkentést áraznak, a reálhozamok lassan csúsztak lefelé, a nemesfém pedig tiszta hátszelet kapott.
Az elmúlt tíz hétben az Iránban zajló háború ezt a hátszelet gyakorlatilag lenullázta.
A CME FedWatch eszköz jelenleg azt mutatja, hogy az év egészére nézve a kamatvágások teljes hiánya a legvalószínűbb forgatókönyv.
Figyelemre méltó, hogy egyéves távon a piaci árazások szerint már nagyobb az esélye egy Fed-kamatemelésnek, mint egy kamatcsökkentésnek – vagyis ha egyáltalán lesz lépés, nagyobb valószínűséggel emelés jön, nem vágás.
Az arany valós időben árazta át ezeket a változó várakozásokat.
A nemesfém unciánkénti ára február 27-i 5 275 dollárról 4 735 dollárra esett – ez 540 dolláros visszaesés tíz hét alatt.
„Mivel a konfliktus olyan energiapiaci kínálati sokkot váltott ki, amely lerombolta az alacsonyabb amerikai kamatokba vetett reményeket, nem meglepő, hogy az arany ezúttal nehezen működött menedékeszközként” – mondta Amy Gower, a Morgan Stanley fém- és bányászati árupiaci stratégája.
A Morgan Stanley megközelítése azért fontos, mert közvetlenül rámutat a piaci rezsimváltásra. Gower szerint az arany monetáris politikára való érzékenysége már felülírja menedékszerepét mint elsődleges árazási tényezőt, és ez csökkenti hatékonyságát a geopolitikai kockázatokkal és az inflációval szembeni fedezetként.
A fém nem magukra az eseményekre reagál – jegyezte meg –, hanem az azokat követő jegybanki lépésekre.
A transzmisszió mechanikus: a tartósan magas kamatszint megemeli az aranytartás haszonáldozat-költségét.
Az arany valódi menedékfunkciója nem az, aminek gondolnánk
Itt jön a történetnek az a része, amelyet a tankönyvek sosem írnak le pontosan.
Az arany nem önmagában az infláció ellen véd. Az ellen nyújt fedezetet, ha kudarcot vall az az intézmény, amelynek feladata az infláció féken tartása.
Amikor az árak alacsony vagy mérsékelt szintekről kezdenek emelkedni – például amikor az amerikai összesített infláció 2%-ról 3,3%-ra kúszik –, az arany jellemzően gyengélkedik. A piacok ilyenkor nem látnak elszabaduló inflációs kockázatot.
Olyan Fedet látnak, amelynek megvannak az eszközei, a hitelessége és a politikai mozgástere ahhoz, hogy kamatot emeljen, vagy tartósan szigorú politikát tartson fenn.
Ez az elvárás önmagában elég ahhoz, hogy feljebb tolja a reálhozamokat, és visszafogja a keresletet egy nem kamatozó eszköz iránt. A 2026-os epizód szinte tökéletesen illeszkedik ehhez a mintához.
Az infláció kellemetlen, de a piacok továbbra is bíznak abban, hogy a jegybank kézben tartja, az arany pedig ennek a bizalomnak issza meg a levét.
Az arany igazi pillanata akkor jön el, amikor ez a bizalom meginog: amikor az infláció elszabadul, amikor a jegybankot már úgy látják, hogy nem képes vagy nem hajlandó megfékezni azt, és amikor a befektetők elkezdik megkérdőjelezni, hogy maga a valuta megőrzi-e a vásárlóerejét – ekkor mutatkozik meg igazán a fém védelmi ereje.
Arthur Burns idején az 1970-es években, az euróövezeti adósságválság korai szakaszában és a 2020-as pandémia idején, amikor a fiskális és monetáris élénkítés egyszerre futott – ezek bizalomvesztési sokkok voltak, nem pusztán inflációs sokkok.
Az arany mindegyik esetben ralizott, mert a befektetők azt az alternatívát utasították el, hogy a valuta őrizze meg vagyonuk értékét.
Az iráni háború nem okozott ilyen bizalomvesztési sokkot. Kínálati sokkot váltott ki, amelyet a várakozások szerint a Fed szigorú monetáris politika fenntartásával fog kezelni.
Ez a különbség magyarázza, hogy az iráni háború idején miért esett 10%-ot az arany ára.
Goldman továbbra is optimista aranyra, de óvatos a Hormuzi-szoros miatt
A Daan Struyven vezette Goldman Sachs-nyersanyagcsapat továbbra is azt várja, hogy az arany unciánként 5 400 dollárt ér majd 2026 végére. Ezt a kilátást a jegybankok folytatódó vásárlásai támasztják alá, miközben országok diverzifikálják devizatartalékaikat a dollárról, valamint az a várakozás, hogy a Fed végül ismét kamatcsökkentési ciklusba kezd.
A Goldman legutóbbi jegybanki konferenciáján megkérdezett jegybankok mintegy 70%-a arra számít, hogy a globális aranytartalékok a következő 12 hónapban tovább nőnek, és nagyjából ugyanekkora arány várja, hogy az árak egy éven belül 5 000 dollár felett stabilizálódjanak.
A Goldman ugyanakkor arra figyelmeztet, hogy a rövid távú kockázatok inkább gyengébb aranyár felé mutatnak. Az arany továbbra is kitett az újabb eladási nyomásnak, ha a Hormuzi-szorosban fennmarad a forgalomzavar.
A bank 80 dollárról 90 dollárra emelte 2026 negyedik negyedévére vonatkozó Brent-előrejelzését hordónként, és arra figyelmeztet, hogy kedvezőtlen forgatókönyv esetén az ár 100 dollár fölé is emelkedhet hordónként, ha a Hormuzi-szoroson áthaladó olajszállítások július végéig nem normalizálódnak.
Mit jelent mindez az infláció ellen védekező befektetőknek
Az olyan olajsokk, amely visszavágja a kínálatot és felhajtja a nyersolaj árát, közvetlen felfelé irányuló nyomást gyakorol az inflációra.
A nyersolaj az egyetlen olyan inflációs fedezet, amely közvetlenül magából az infláció forrásából profitál. Azok a befektetők, akik a háború alatt olajat vettek, az inflációt annak forrásánál fogták meg.
A tankönyvek szerint az arany is véd az infláció ellen. A valóság azonban jóval összetettebb.
Az árak emelkedésének korai szakaszában az arany gyakran esik, mivel a jegybankok ilyenkor kamatot emelnek vagy magasan tartják a hitelköltségeket, ami kevésbé vonzóvá teszi az aranyat a befektetők számára. Az arany ideje csak később jön el, ha az infláció már annyira súlyos, hogy aláássa a bizalmat a jegybank árstabilitási képességében.
Normálisabb körülmények között az arany inkább akkor szokott emelkedni, amikor a kamatok csökkennek, nem pedig akkor, amikor emelkednek.
Amikor a Hormuzi-szoros ismét megnyílik, az olajárak esni fognak, a Fed pedig újra mozgásteret kap a kamatcsökkentésre. Az arany viselkedése várhatóan ismét megfordul. Addig azonban a háború, amelynek elvben ragyogóvá kellett volna tennie az aranyat, éppen az ellenkező hatást váltotta ki.